去（qù）中心化金融首次发生（shēng）并购时，我们需要面对一（yī）个棘手的问题：你如何（hé）对 DeFi 等新兴领（lǐng）域的开源项目进行估值？

 

整（zhěng）个过程很“谜”，充斥（chì）着大量矛盾。对此类问题分析能够有助于（yú）我们（men）了解在开源，可编程区（qū）块（kuài）链及其加密资产（chǎn）的世界中的价值创造和（hé）力量，有助于我们理解为什么“区块链（liàn）专利数量（liàng）”之类的东西是（shì）无稽之谈，从而给金融从业（yè）者提（tí）供一种更好的估值方式。

  

我们上一次关于企业代币（bì）发展（zhǎn）讨论（lùn）是在 2018 年。Messari CEO 瑞（ruì）安·塞基斯（Ryan Selkis）指（zhǐ）出，许多（duō）劣质项目出售了他们的（de） ico 代币并获得了（le） ETH。假设您卖（mài）出了（le） 1000 万（wàn）个 X，并（bìng）获得了以 ETH 计价的 1000 万美元等值货（huò）币。当市场意识（shí）到您（nín）的（de）项目毫无价（jià）值（zhí）时，假设（shè） X 的价值下跌了 90％。但是项目财政库仍然（rán）持有以 ETH 计价的 1000 万（wàn）美（měi）元。因此（cǐ），风险基（jī）金的策略是从 1980 年代的交易员（yuán）和杠杆收购专家的书中复制一（yī）页，收购所有毫无价值（zhí）的 X 并以（yǐ）某种方式获得对项目财政库的控制。你支付了 100 万美元（yuán），换取了价值 1000 万美元的财政（zhèng）库资产和利润。

 

出于某（mǒu）些原因，这（zhè）当（dāng）然不（bú）可（kě）能奏效。首先，ICO 的代（dài）币不具备真实意义（yì）的管理权或任（rèn）何执行（háng）机制。如果全部购买，那么你持有的唯一物品就是一堆数字宠（chǒng）物。是（shì）的，你可（kě）以辩（biàn）称“依赖”法院并提（tí）取损害赔（péi）偿或提（tí）出禁（jìn）制令。但是，你不太可能找到合（hé）适的（de）管辖权，而等你找到了，钱可（kě）能已经花光了。其次，以太（tài）坊从 1,000 多美元跌至近 100 美元。因此，财政库的价值已经变得无关紧要。 

 

现在，市场很少再有 ICO，但（dàn）我们有 DeFi。在过去的六个月中，去（qù）中心化自治组（zǔ）织（DAO）的治理代币（bì）已成为项目标配。

 

我（wǒ）们展（zhǎn）开（kāi）来聊聊（liáo）！如果你购买了一项资产，这项（xiàng）资产会基于（yú）他人的努力（lì）给予你经济回报，那你很可能是购买（mǎi）了一（yī）种证（zhèng）券。如果（guǒ）以不（bú）符合（hé）你当地司法管（guǎn）辖区的（de）证券（quàn）法的方式向你出售该（gāi）证（zhèng）券，则发行人将承担巨额责（zé）任。

 

但是（shì），监管机（jī）构已（yǐ）经有迹象表明，代币在其生命周期（qī）中会改变性质。它可（kě）能会添加类似证券的功（gōng）能，虽然是以“一张白纸”开头。它（tā）可能首先（xiān）作为（wéi）激励使用的（de）奖励，然后（hòu）成（chéng）为资金流（liú）动的凭证。最大的好消息发生在 2018 年，当（dāng）时美国证（zhèng）券交（jiāo）易委员会的威廉·辛曼（màn）（William Hinman）在一篇（piān）讲稿中提出了“充分去中心化”的概念（niàn），如下所示。尽管远非福音，但许多加密货币企业家现在认为（wéi），将（jiāng）协议（yì）/项目（mù）转换为 DAO 可以使项（xiàng）目绕过证券注册的（de）难题，时间（jiān）会证明（míng）这是否（fǒu）行之有效。

 

这样还有助于为（wéi） DAO 发行治理代币，从而为代币持（chí）有者创（chuàng）造市值和企（qǐ）业价值。2020 年（nián）的主流 DeFi 项目方各（gè）自（zì）发行（háng）的 DeFi 代币的市值（zhí）都在 1 亿美（měi）元（yuán）以上（shàng）。通常都是通过用代币激励（lì）用户参（cān）与 DeFi 协议，完成代币的分发。举例来说（shuō），如果你将代币存放在协议合（hé）约中以供他人借用（yòng），则你会从（cóng）借款（kuǎn）人那里获得一定利率的奖励（lì）。

 

根据 Messari 的市（shì）值数据，Uniswap 和 Aave 为 9 亿美元（yuán），Yearn 为（wéi） 8 亿美元，Maker 为 5.6 亿美元，Synthetix 为 5.3 亿美元（yuán），Compound 为 4.7 亿美元，Balancer 为 1 亿（yì）美元（yuán），Curve 为 9,500 万美元。这些数字可能（néng）会浮动或（huò）直（zhí）接归零。但是目前，与 DeFi 的治理代币相关的企业价值（zhí）约为 35 亿（yì）美（měi）元。当然，还有许多其他项（xiàng）目（例（lì）如 Chainlink、Hegic、Ren）是 DeFi 的重要（yào）组成（chéng）部分，但是以上（shàng）提及（jí）的那些是当前 DeFi 生态中的核心。

 

现在，我们再看看传统金融（róng）科技企业（yè）的市值情（qíng）况：Envestnet 的交易价格为 40 亿美元，Jack Henry 为 120 亿美（měi）元，Temenos 为 80 亿美（měi）元，Broadridge 为 120 亿（yì）美元（yuán）。

 

当一家大型（xíng）科（kē）技公司决定（dìng）收购竞（jìng）争对手时，该流程已经（jīng）很明（míng）确了。通常，股东会选举董事（shì）会，由董事会管理（lǐ）公司并任命高管人（rén）员。股东还会（huì）对影响其股票持有量的（de）大型（xíng）现有交易进行（háng）投（tóu）票表决。董事会将判断公（gōng）司的发展道路，从发行债务（wù）到（dào）回购股票再到对收（shōu）购的投（tóu）资。在（zài）公（gōng）司内部（bù），专注（zhù）于公司发展（zhǎn）的高管将寻（xún）找目标并提出各种交易。每个人都知道最大化股东价（jià）值的含义，这主要归结（jié）为在（zài）市场（chǎng）上（shàng）以某些倍数最大化 EBITDA（未（wèi）计利息、税项（xiàng）、折旧及摊销（xiāo）前的（de）利润），而又（yòu）不会产生（shēng）沉重的债务（wù）。

 

但是开源 DeFi 协议该（gāi）怎么（me）做（zuò）呢？

 

中心化并购

 

Yearn 可能是现有的最（zuì）复杂的金融 DAO。Compound 和 Aave 在特定利（lì）率（lǜ）下匹配（pèi）保（bǎo）证金借/贷需求，而（ér） Uniswap，Balancer 和 Curve 为链上交易创建自动化做市，而 Yearn 是基（jī）于区块链的（de）固定收益的资（zī）产（chǎn）管（guǎn）理协议。至（zhì）少（shǎo）在 2020 年，Yearn 是（shì）比尔·格罗斯（Bill Gross，美国著名基（jī）金（jīn）经（jīng）理（lǐ）人），通（tōng）过设置交易费用，最大（dà）化（huà）利息，挖矿分红，治理奖励等方（fāng）式，从而实现资（zī）本增值的技术创新。

 

Yearn 就像是传统金（jīn）融行业中的独（dú）立账户（hù）资产管理（lǐ）（SMA），只（zhī）不（bú）过是通过代码进行构建。有趣（qù）的是（shì），整个过程都是开源的，因此原（yuán）则（zé）上（shàng）别人可以复制（zhì）代码库。的确也（yě）有人这（zhè）么做（zuò）了！这个分叉项目叫（jiào）做 Pickle Finance，管理的资产在 1 到（dào） 4 亿美（měi）元之间。在今（jīn）年夏季的（de） DeFi 狂热期，分（fèn）叉只是单纯地获（huò）取交易收（shōu）益（yì）。但是，从长远来看，保留社区和资产要困难（nán）得多。在一个不断有（yǒu）协议遭受（shòu）攻击的高（gāo）度（dù）对抗性（xìng）的 DeFi 环境（jìng）下，维护好一个协议可没那么简（jiǎn）单。近期 Pickle 遭受黑客攻击，损失了 2000 万美元。

 

现（xiàn）在（zài），Pickle 已经（jīng）与 Yearn 合并（bìng）。鉴于技术架构非（fēi）常相似，并且开发人员的经验相当，因此（cǐ）合并的（de）核心部分是让 Pickle 开发人员（yuán）迁（qiān）移到 Yearn 上（shàng）工作。这意味着 Pickle 协议将其路线规划和社（shè）区重新融合到 Yearn，并且 Pickle 特有的功能（néng）将成（chéng）为 Yearn 的附（fù）加功（gōng）能。更深（shēn）层次的 DAO 相（xiàng）关功能也将基于 Curve DAO 的设（shè）计来实现。持有人可以实时调整系（xì）统的代（dài）币经济模型，以创建不同维度的激励措施。

 

这（zhè）次合并与技（jì）术无关。更多的是关于开发者（zhě），酬金等（děng）方面（miàn）。如果 Yearn 现金流产生的激励措施比 Pickle 现金流产生（shēng）的激励（lì）措施高得多，那么（me）滞后的协议（yì）就无法在对抗性环境中持续很长（zhǎng）时间。攻击者（zhě）更愿（yuàn）意（yì）尾随（suí）那（nà）些防御能力（lì）最弱（ruò）的人，而不是那（nà）些资本（běn）最多（duō）的人（rén）。

 

防御有固定成本，这会造成竞争壁垒（lěi）和赢家通吃的结果（guǒ）。在资本可（kě）以自由流动且投资标的之间没有摩擦的世（shì）界中，合并也将使原先（xiān）的社区随（suí）团队迁移至新协议。

 

值得注意的（de）是，Yearn 的治理代币在这笔“并购交易”上的投入有限，部分是由（yóu）于治理不清晰不明确，部分是因为并（bìng）购不（bú）涉及资产的买卖。这些资（zī）产（chǎn）是开源（yuán）的，人们可以自由决定如何操作。不仅资本流动的限制要少（shǎo）得多，而且雇员的粘性也（yě）没受到多少限（xiàn）制。

 

另（lìng）外，Yearn 还与 Cream 进行合并（bìng）。但（dàn）是，在这种（zhǒng）情（qíng）况下，似乎 Yearn 将把若（ruò）干战略产品（pǐn）开（kāi）发（fā）委托给 Cream，例如杠杆和非指定抵（dǐ）押品的稳定币（bì）。同（tóng）样，开发人员团队也是合（hé）并（bìng）在（zài）一起。我们认为，除了较高的现金流以外，Cream 的（de）部分好处是（shì）降低潜（qián）在错（cuò）误的成本（běn）。

  

还有：Yearn 和 Akropolis。Akropolis 在本月初遭受黑客（kè）攻击损失了 200 万美元，合并后将扮演 Yearn 产品的机构分（fèn）销商（shāng）的角色，并（bìng）参与投资策略制定。跟 Pickle 持有（yǒu）者一（yī）样，Akropolis 持有者也是通过（guò）增发代币的方式来获得补偿。

 

当然，不要忘了（le） SushiSwap 和 Cover。

 

那么我们察觉到什么了（le）呢？Yearn 不仅在扩展其（qí）技术，而且还在通过“拯救”多个项目（mù）的方式扩展其（qí）经（jīng）济生态和声誉，这些项（xiàng）目（mù）拥有（yǒu）出色的（de）团队，只不过（guò）最近都遭受了重（chóng）创。

 

总结

 

在金融（róng）票据通过（guò）开（kāi）源项目创造出来（lái）的金融世界里，有价值的并不是开源项目本（běn）身。随着时间的发展（zhǎn），项（xiàng）目会变（biàn）得越（yuè）来（lái）越复杂，并且受（shòu）到了（le）资本和（hé）黑客的压力测（cè）试。但（dàn）是真正（zhèng）具有（yǒu）“价值”的是将（jiāng）资（zī）产投入协议，与项目品牌共进退的社区以及（jí）拥有构（gòu）建（jiàn）和保障此类协议的罕见的杰出项目方（fāng）并（bìng）在一起。

 

社区是（shì）商业资产，能够（gòu）产（chǎn）生现金流，改善治理，修复攻击。值得（dé）注意（yì）的是，社区会与（yǔ）品牌叙（xù）事以（yǐ）及（jí）引领叙事的名人和 KOL 共（gòng）进（jìn）退。尽管最大程度地保持项目（mù）的去中（zhōng）心化，但安德烈·克罗涅（Andre Cronje）仍将代表 Yearn，并且是该基金的代（dài）表（biǎo）。公众对他的善（shàn）意和判断力的信（xìn）心是（shì）衡量（liàng）项目的标准。同（tóng）样（yàng），对 Vitalik Buterin 的（de）信心与（yǔ）对以太坊的信心相关（guān）。人们意（yì）识到，这（zhè）些前沿的金融网络依旧脱离不（bú）了规模收益以（yǐ）及品牌叙事（shì）这（zhè）种基本理论。

 

但是（shì），情况总（zǒng）是如此。人类需（xū）要启蒙的火（huǒ）炬手：史蒂夫·乔（qiáo）布斯，埃隆（lóng）·马斯克和其他人。就（jiù） DeFi 而言，其本（běn）身便（biàn）是一种史无前例的创新，尽（jìn）管如此，它本质还是（shì）金融，一样追求规（guī）模收益，一样（yàng）存在个人品牌叙（xù）事。